STO

STO(에스티오)란 "Security Token Offering"의 약자로서, 증권형토큰제공을 말한다. STO는 해당 암호화폐를 발행한 회사의 자산에 대한 소유권을 가진 증권형 토큰(Security Token)을 발행하는 것을 말한다. 대한민국을 포함한 세계 각국에서 STO, 즉 토큰 증권의 발행 및 유통을 규제 내에서 허용함으로써, 최근 출현한 다양한 권리의 증권화를 지원하고 분산원장 기술을 활용하여 기존 증권의 발행과 거래를 더욱 효율적이고 편리하게 개선하는 움직임이 늘어나고 있다.

등장배경

IPO는 회사가 자사주를 주식시장에 등록하여 투자자금을 조달하는 방식이다. 그러나 대부분의 스타트업의 경우 주식시장의 상장 기준을 만족하지 못한다. 때문에 주식의 발행을 통한 전통적인 자금조달 방식을 사용하지 못한다. 따라서 스타트업으로 하여금 자금 조달이 쉽고 글로벌 투자자 유치까지도 가능한 ICO가 각광을 받게 되었다. ICO는 블록체인 회사가 새로운 프로젝트를 기획하면서 향후 프로젝트를 발전시킬 자금을 모으기 위해 유틸리티 토큰(Utility Token)을 발행하여 자금을 확보하는 것이다. 기존 많은 블록체인 기업의 자금 조달 방식은 대체로 ICO였다. 2014년, 단순 암호화폐인 비트코인에 이어 암호화폐의 P2P 거래를 가능하게 하는 스마트 계약 기능을 갖춘 이더리움 블록체인의 성공으로 ICO 시장은 본격적으로 활기를 띄기 시작했고 이후 ICO 시장은 폭발적으로 성공했다. 특히 2017년 ICO 참여 수요가 증가하면서 암호화폐 가격도 상승하기 시작했다. 특히, 이더리움의 가격 상승은 ICO 자금 조달 규모를 천문학적인 금액으로 상승시켰으며, 많은 사람들이 암호화폐 업계로 끌어들였다. 하지만 동시에 각종 토큰들이 범람하면서 토큰이 상장되지 못하거나 암호화폐를 개발하지 않은 채 투자자를 유치하는 등 투자자들을 대상으로 한 스캠 사기가 급증했다. 특정 규제가 정해지지 않은 환경에서 진행되어 투자자들은 저렴한 가격에 미리 토큰을 구입한 후, 개인에게 재판매하였고, 자금 조달이 끝난 프로젝트 팀은 도망가는 경우가 생겼다. 대부분의 프로젝트는 기존 사업 모델이 존재하는 것이 아닌 실체가 없는 비즈니스 모델을 가지고 자금을 조달하였으며, 해당 비즈니스 사업 모델이 운영되기까지는 오랜 시간이 소요되었다. 이렇게 ICO 투자자들은 규제의 보호를 받지 못하면서 단기 수익 실현 투자를 이어갔고, 시간이 흐를수록 피해자도 점점 많아졌다. 실제로 2018년에 진행된 ICO 프로젝트의 78%는 스캠으로 나타났다. 결국 폭발적인 호황도 잠시 ICO를 이용한 자금조달과 관련된 사기 사건이 급증하면서 2018년 ICO 시장의 하락세가 2019년 2월까지 이어졌다. 2019년 5월까지 성공적으로 자금 모집을 완료한 토큰(ICO, STO, IEO)의 개수는 총 250개뿐이며 투자 규모는 33억 달러에 그쳤다. 하지만 ICO와 관련된 사기 사건이 급증하고 있음에도 ICO는 법적 규제를 받고 있지 않아 관련자들을 처벌하지 못하는 것이 현실이었다. 2018년을 시작으로 ICO 시장은 지속적으로 위축되었고, ICO의 단점을 보완해 법적 규제를 받는 안전한 토큰 제공을 선언하며 STO가 등장하였다. ICO의 문제점을 해결하기 위해 증권시장에서는 상대적으로 낮은 심사 기준을 적용하여 접근성이 높고, 법의 규제를 받아 안전한 STO 투자에 주목하기 시작했다.

상세

STO는 증권의 성격을 가지는 ICO이다. 일반적으로 ICO를 통해 발행되는 토큰은 유틸리티 토큰이라 불린다. 유틸리티 토큰 사용자는 토큰 발행사의 상품이나 서비스를 구매할 수 있는 권한은 가지지만 토큰 발행사에게 이윤에 대한 지분은 요구할 수 없다. 반면, STO로 구매한 증권형 토큰(Security Token)은 토큰 발행사에 대한 소유권을 의미한다. 일반적으로 주식과 비슷한 개념으로 사용자는 보유한 증권형 토큰의 개수에 따라 토큰 발행사가 창출한 이윤의 일부를 배당금으로 받거나 발행사의 경영권의 일부를 가질 수 있다. 즉, STO는 자산의 형태에 상관없이 토큰화가 가능하며 STO 토큰의 발행 주체가 영향을 받는 국가의 증권거래법 규정에 따라 자금을 조달한다. 또한 증권형 토큰을 이용해 자산의 형태에 상관 없이 토큰화가 가능하지만 ICO와 다르게 발행 주체가 영향을 받는 국가의 증권거래법 규정을 준수해야 한다는 점에서 ICO의 단점을 보완했다. STO의 이점은 크게 네 가지로 정리된다.

• 첫 번째, 중개인의 역할을 최소화하여 거래 투명성을 확보할 수 있다. STO는 증권형 토큰이 토큰 보유자의 경영권 행사 권한이나 이윤 배당률을 스마트 계약을 통해 구현해 블록체인 위에 배포하는 것으로, 토큰의 가치를 실현한다. 기존 IPO를 이용한 자금 조달의 경우 해당 국가의 심사를 통과하기 위해 여러 절차를 밟아야 했으며 승인까지 많은 시간과 비용을 투입해야 했다. 반면에 STO를 이용한 자금 조달의 경우 블록체인 상의 스마트 계약을 통해 P2P 방식으로 이루어진다. 이러한 방식을 통해 중개자 역할을 최소화하였으며 데이터의 기록과 전송과정이 통일된 블록체인 네트워크 상에서 진행되어 자금 조달 과정이 ICO에 비해 용이하다.
• 두 번째, 화이트 리스팅을 통해 신뢰도를 제고할 수 있다. 증권형 토큰을 발행할 때, 토큰을 소유할 수 있는 자격을 갖춘 지갑을 목록화하는 화이트 리스팅 과정을 거침으로써 인증된 사용자 간의 거래만을 가능하게 한다. 이를 통해 거래 당사자들의 신뢰도를 제고할 수 있다.
• 세 번째, 투자자를 법적으로 보호할 수 있다. ICO의 경우 스캠과 같이 문제가 발생할 경우 투자자를 위한 법적 보호 장치가 없다. 반면에 STO는 토큰 발행 단계부터 해당 국가의 증권거래법을 준수하기 때문에 문제 상황 발생 시에도 투자자들은 증권거래법의 보호를 받을 수 있다.
• 네 번째, 자산의 유동성이 증가한다. STO의 구조적인 안전성은 기관 투자 유치의 가능성을 높인다. 그리고 블록체인의 특성상 거래의 장소 및 시간적 제약을 받지 않으며 매우 작은 단위의 거래가 가능하기 때문에 부동산과 같은 물리적 자산의 유동성이 높아진다.

2019년, 미국에서 블록체인 관련 금융거래 중 유일하게 STO의 법제화를 시작하여, 일부 발 빠른 국가에서는 STO의 법제화를 진행하고 있다. 대만 금융 당국은 2020년 10월에 세계 최초로 STO 규제안을 실시할 것을 발표했다. 미국에서는 STO 토큰이 발행되고 있으며, 증권형 토큰이 거래될 수 있는 거래소도 운영되고 있다. 한국에서도 관련 이슈에 대해 법제화를 촉구하는 목소리가 나오기 시작하여 2022년, 대한민국 정부도 STO 법제화에 나섰다.

금융위원회는 혁신금융서비스를 통해 STO에 대해 조각투자를 허용해 주고 있다.

시장 참여자

증권형 토큰의 발행에는 발행인(주로 블록체인 기업), 발행플랫폼(증권형 토큰의 발행 주관 주체로 대한민국의 경우 주관사와 유사한 역할)과 수탁인, 명의개서대리인, 거래플랫폼(대체거래소), 브로커-딜러(대한민국의 투자매매 및 중개 인가와 유사)가 관여한다. 증권 발행규제로 인해 발행 주권을 위해서는 적절한 인가가 필요하지만 그 과정이 쉽지 않기 때문에 미국에서는 전문적인 발행플랫폼이 원스톱 서비스로 주관, 명의개서대리, 브로커-딜러, 심지어 2차 거래소 역할을 모두 수행하는 경우가 많다. 대표적인 발행플랫폼인 시큐리타이즈(Securitize)는 발행 프로토콜을 제공(토큰의 프로그래밍)할 뿐 아니라 명의개서대리, 2차 시장에서 거래소 플랫폼을 제공한다. 그리고 스스로가 스파이스(SPiCE) 토큰을 발행하기도 했다.

증권형 토큰 시장 참여자

주체	역할	인가
발행인	블록체인 기술을 이용해 증권형 토큰을 발행(STO)해 자금을 모집하고자 하는 주체
수탁인	개인투자자가 토큰을 안전하게 보관할 수 있는 지갑을 제공 발행 후 보호예수 기간 동안 토큰 보관	적격한 관리자 자격 필요
명의개서대리인	분산원장 상 주주명부 생성·관리, 증권 배부 배당, 공시 등 기업행동 대행 토큰 분실 시 분실된 토큰을 대체할 새로운 토큰 발행 지원	명의개서대리인 인가 필요
발행플랫폼	블록체인 기술을 이용해 증권형 토큰의 발행 업무 대행	주로 브로커-딜러 인가 필요 (발행플랫폼이 브로커-딜러 인가가 없는 경우 다른 브로커-딜러와 협업)
거래플랫폼	토큰을 투자자에게 매매 중개	ATS, 브로커-딜러 인가 필요
브로커-딜러	투자자에게 거래플랫폼에서의 매매·중개 서비스 제공	브로커-딜러 인가 필요
기타	청산기관, 스마트 계약 회사, AML 업무 대행사 등

발행

토큰 표준

STO 플랫폼은 ERC-20이 아닌 새로운 토큰 표준을 제시한다. 폴리매쓰(Polymath)의 STO-20, Swarm Fund의 SRC-20 등이 대표적이다. 각 토큰 표준별로 약간의 차이는 존재하지만, 특정 리스트에 등록 되지 않은 지갑 주소에는 토큰을 전송할 수 없도록 하는 기능을 추가하는 것이다. 화이트 리스트(White List)는 법적으로 해당 토큰을 보유할 수 있는 것들을 말한다. 해당 리스트에 포함된 경우, 토큰 전송을 받을 수 있으며 그렇지 않은 경우 토큰 전송을 받을 수 없다.

거래 검증 기능

ERC-20에는 토큰을 보내는 'Transfer'와 누가 토큰을 보냈는지를 표시하는 'TransferFrom'이라는 기능이 있다. 폴리매쓰(Polymath)의 ST-20은 여기에 'VerifyTransfer'이라는 Method를 추가한다. VerifyTransfer는 토큰이 전송되기 전에 송신자와 수신자가 자격이 있는지를 확인한다. 정확하게는 화이트 리스트에 이름이 있는지를 확인한다. 만약, 둘 중에 하나라도 자격이 없으면 해당 거래는 승인되지 않는다.

화이트 리스팅

증권형 토큰(Security Token) 발행자는 증권형 토큰을 보유할 수 있는 자격이 있는 주소를 화이트 리스팅한다.

• 조건1 - KYC/AML : 화이트 리스팅이 되기 위해서는 기본적으로 KYC/AML을 거쳐야 한다. 폴리매쓰(Polymath) 상에서 한번 KYC/AML을 하면 다른 ST-20에 투자하기 위해서 다시 KYC/AML을 할 필요는 없다. 이미 신원 확인이 되어 있기 때문이다. 주식 거래를 할 때마다 다시 회원가입을 하지 않아도 되는 것과 같은 원리다.
• 조건2 - 법적 자격 : KYC/AML이 되었다고 해서 모두 증권형 토큰을 거래할 수 있는 것은 아니다. 그중에서도 자격이 되는 이들만 증권형 토큰을 매매 할 수 있다. 대한민국만 해도 주식 투자를 하려면 성인이어야 하며, 더 복잡하고 위험한 금융상품에 투자하기 위해서는 여러 가지 절차를 거쳐 자신이 자격이 있음을 증명해야 한다. 자격에는 투자 경력, 보유 자산 등 다양한 요소가 고려된다.
• 조건3 - 연동성 : 증권형 토큰 발행자는 자신의 토큰을 보유하고 거래할 수 있는 자격이 되는 이들을 화이트 리스팅 한다. 하지만 증권을 발행하는 입장에서 자신의 토큰을 거래할 수 있는 이들의 조건을 일일이 설정하는 것이 어려울 수 있으며 정확하지 못할 수도 있다. 그래서 화이트 리스팅의 범주를 '다른 믿을만한 이가 제공하는 리스트'까지 넓힐 수 있다.

폴리매쓰(Polymath) 법률 문서 보관 방식

법적 지위 보장 절차

토큰이 증권이라는 법적 지위를 얻기 위해서는 여러 법적인 절차를 거처야 한다. 증권형 토큰도 해당하는 토큰이 어떤 자산을 나타낸다는 사실이 법적으로 보장되어야 증권으로서 거래될 수 있다. 법적 절차를 거치기 위해서 반드시 STO 플랫폼이 필요한 것은 아니지만, 법적 절차를 거치고 관련 서류들을 모두 작성하고 국가기관의 허가를 받아야 한다. 하지만 STO 플랫폼 중 이러한 법적 지위 보장 절차 역시 STO 플랫폼을 통해서 진행한다면 훨씬 더 효율적이다.

법적 지위 문서 기록/검증 기능

이 프로젝트는 토큰이 거래 가능한 증권으로 인정받기 위한 법적 계약을 체인 상에 기록하는 방식이다. 기록된 계약은 위조가 불가능하며, 투명하게 보관된다는 장점이 있다. 법적인 프로세스에 참여하게 되면, 프로세스와 관련된 문서들을 만들게 되는데, 각 문서의 SHA-256 해시값을 만들고 문서가 추가될 때마다 루트 해시값을 전파한다. 첫 해시는 문서 A의 해시값이고 다음 해시는 A의 해시와 B의 해시를 합친 것이다. 그 뒤로 계속 같은 방식으로 해시값을 기록해 나간다. 이렇나 절차를 따르기 때문에, 문서의 원본을 계속해서 공유하지 않아도 해당하는 문서들이 조작되지 않는다. 폴리매쓰(Polymath)는 체인 상에 기록되어 변조가 되지 않는 이 시스템은 문서의 확인(Validation)이 매우 쉽다는 점에서 EDGAR(현행 미국 증권 관련 데이터 기록 서비스)보다 훨씬 효율적으로 문서를 저장할 수 있다고 주장한다.

비교

전통적인 증권

증권형 토큰도 전통적인 증권과 유사하게 발행, 거래, 결제와 청산의 단계를 거친다. 하지만 증권형 토큰의 법상 발행 조건과 증권형 토큰을 다루는 주체들이 다소 다르다. 또한 전통적인 증권은 전자증권 형태로 실물이 있는 반면 증권형 토큰은 실물 토큰이 없으며 발행과 거래가 모두 분산원장 네트워크 상에서 이뤄진다.

전통적인 증권과 증권형 토큰의 비교

단계		전통적인 증권	증권형 토큰
1차 발행	발행	발행인 : 발행규모 및 주관사 결정 주관사 : 증권 발행 주관	발행인 : 발행규모 및 발행플랫폼사 결정 발행플랫폼 : 증권형 토큰 발행 주관 투자자 : 발행 예정인 증권형 토큰을(브로커-딜러를 통해) 공모가로 청약(주로 적격투자자만 허용) 발행플랫폼 : 스마트 계약을 이용해 투자자에게 증권형 토큰 배정
	청약·배정	투자자 : 거래소 상장 예정인 증권을 주관사 계좌를 통해 공모가로 청약 주관사 : 증권 발행 주관
	명의 개서	명의개서대리인 : 주주명부 관리 기록	명의개서대리인 : 주주명부 관리 기록
2차 시장	주문·체결	투자자 : 거래소에 사장된 증권을 브로커-딜러 통해 주문	발행인·발행플랫폼 : 발행플랫폼에서 거래플랫폼으로 토큰 연결 거래플랫폼 : 토큰 상장 및 관리 투자자 : 원하는 토큰이 상장된 ATS에서(브로커-딜러 통해) 토큰 주문
청산		중앙청산소를 통한 청산· 소유변동내역 장부에 기록	중앙청산소를 통한 청산· 소유변동내역 분산원장에 기록
증권 규제 준수

토큰화된 증권

증권형 토큰을 논의할 때 등장하는 개념이 바로 토큰화된 증권이다. 토큰화된 증권은 실물세계에 가치가 있는 부동산, 미술작품 등의 자산의 소유권을 블록체인을 이용해 토큰으로 발행해 자산에 대한 권리를 분할한 것이다. 주로 더 많은 투자자를 끌어들이고 자산의 유동화를 위해 발행된다. 대한민국의 비브릭(실물자산인 부산 지역 빌딩 운영에 따른 수익권을 토큰화), 과거의 카사 코리아(한국토지신탁이 발행한 자산유동화증권의 토큰화)가 추진하는 사업은 사실 증권형 토큰이 아니라 토큰화된 증권이라고 할 수 있다. 증권형 토큰은 실물자산이 없고, 프로그래밍이 가능하다는 점에서 토큰화된 증권, 그리고 지금까지의 전통적인 증권들과 다르다. 증권형 토큰의 가장 큰 목적은 발행을 통한 자금 조달이며, 투자자는 해당 증권 자체 매매로 인한 시세 차익이나 배당 등 약정된 수익을 목적으로 한다. 증권형 토큰에 투자한다는 것은 실물에서의 가치가 아니라 증권형 토큰 그 자체의 가능성에 투자하는 것이다. 실제로 미국 STO 사례의 발행인은 대부분 분장원장 기술회사였다. 그리고 프로그래밍 가능하다는 것은 증권형 토큰이 분산원장 기술을 이용해 토큰 자체에 의결권, 고객 확인, 분배금 배당 등 증권의 성격을 부여할 수 있다는 의미다. 엄밀히 구분하면 증권형 토큰과 토큰화된 증권은 다르지만 토큰화된 증권과 증권형 토큰이 같은 증권형 토큰 대체거래소(ATS)에서 거래되고 있는 것이 일반적이고, 분산원장 기술을 이용하다는 점은 같아서 혼용되고 있다.

IPO 및 ICO

STO는 실물자산이나 금융자산을 쪼개 블록체인 기반 기술로 거래되도록 한 디지털 자산이다. 대한민국에서는 조각투자 업체들이 일찌감치 이 시장을 선점했다. 음악 저작권료 청구권 플랫폼인 뮤직카우와 미술품 조각투자 업체 등이 대표적이다. STO는 기업공개(IPO)나 암호화폐공개(ICO)처럼 불특정 다수에게서 자금을 모으는데 토큰을 기반으로 한다. IPO와 ICO의 단점을 보완한 것이 장점으로 꼽힌다. IPO 대비 자본 조달 비용과 시간이 적게 들고, ICO보다 투자자 보호 장치가 강력하다.

IPO, STO, ICO 비교

분류	IPO	STO	ICO
대상물	실제 비즈니스 모델 (회사의 실적, 자금흐름 등)	실제 비즈니스 모델이나 실물 자산	블록체인 기술 기반의 추상적인 프로젝트 아이디어
투자 자금 형태	법정통화	법정통화 및 가상자산	비트코인, 이더리움 등과 같은 가상자산
출시과정	IPO 전 많은 의무를 이행, 증권거래 규제당국의 승인 필요	관련된 증권법 준수, 국가 금융감독기관의 승인 및 규제 필요	금융당국의 승인이나 규정 준수 부재, 블록체인에 스마트 계약을 설정하기 위한 기술적 지식과 성공적인 마케팅 필요
발행인	명확	명확	불분명
비용	높음	ICO 대비 높음	매우 낮음
권리	기업의 수익 지분 소유	연동 자산의 지분 및 수익 소유	발행되는 토큰의 구매 권한 소유
법적 규제	적용	적용	미적용

국가별 동향

대한민국

대한민국 금융위원회가 2023년 2월, 지털자산기본법 제정의 일환으로 증권형 토큰 발행을 통한 토큰증권발행(STO) 전면 허용 방안을 공개했다. 증권형 토큰은 주식, 채권, 부동산, 금 및 저작권 등 기업이나 개인이 보유한 유 무형 자산에 대한 소유권을 블록체인 분산원장을 이용해 잘게 조각내어 토큰화한 것으로 자산을 소유하는 기간 동안 생성되는 수익을 배분받는 가상자산의 일종이다. 참고로 송금이나 결제 수단 또는 토큰의 안전성을 확보하기 위해서 발행된 유틸리티 코인이나 스테이블 코인 등과 같은 가상자산은 증권형이 아닌 비수익형 증권으로 간주되어 STO의 대상이 아니다. 대한민국에서 증권형 토큰은 향후 토큰증권으로 명명되며, 발행·유통에 대한 기본적 규율과 체계는 기존 전자증권법과 자본시장법을 병행 적용하는 것으로 정비됐다. STO 허용 이전 대한민국의 주식시장은 종이로 된 증권과 전자증권 매매 방식으로 운영되고 있으며, 이를 위해 자본시장법과 전자증권법이 제정됐다. 토큰증권이 전자증권으로 간주되어 새롭게 전자증권법을 바탕으로 제도권으로 편입됐다. 토큰증권의 등록 및 관리를 위한 발행인과 계좌관리기관 도입, 발행 심사 및 위탁, 거래시장, 투자계약증권. 수익증권에 대한 장외거래 중개업 신설 등이 포함됐다. 기존 전자증권화가 가능했던 주식, 채권 등의 정형적인 증권 뿐 아니라, 수익증권, 투자계약증권 등을 추가로 토큰화 할 수 있게 된 것이다.

다음은 디지털 금융 혁신을 위한 국정과제로, ‘대한민국 자본시장법 규율 내’에서 STO를 허용하기 위한 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비 추진에 대한 내용임
　[과제1] 법 위반 가능성을 방지하고 투자자를 보호하기 위해, 디지털자산의 증권 여부 판단원칙과 적용례를 제공함
　[과제2] 3가지 제도개선을 통해 토큰 증권이 제대로 발행·유통될 수 있는 제도적 기반을 마련하고 정책 방향을 미리 안내함
　　(제도개선)
　　　1. 토큰 증권을 전자증권법 제도상 증권발행 형태로 수용
　　　2. 직접 토큰 증권을 등록·관리하는 발행인 계좌관리기관 신설
　　　3. 투자계약증권·수익증권에 대한 장외거래중개업 신설

→ 자본시장 제도의 투자자 보호장치 내에서 토큰 증권을 발행·유통할 수 있게 됨
　(1) 조각투자 등 다양한 권리를 손쉽게 증권으로 발행·유통
　(2) 비정형적 증권을 유통할 수 있는 소규모 장외시장 형성
　(3) 투자자 보호를 위한 증권 제도를 동일하게 적용

STO에 대한 대한민국 정부의 기본 방향은 토큰 증권의 혁신성과 자본시장법의 투자자 보호 취지를 균형 있게 추진하는 것이다. 토큰 증권의 혁신성은 증권사 금융기관 중심의 전자증권 제도 하에서는 발행이 어려웠던 다양한 권리를 증권화하고, 이러한 비정형적 증권들이 디지털화됨에 따라 편리하게 거래할 수 있다는 점으로 집약될 수 있다. 이러한 장점을 수용하면서 정보비대칭을 해소하고 시장 질서를 확립해 투자자를 보호하는 증권 규제의 목적이 달성될 수 있도록, 토큰 증권이 제대로 발행·유통될 수 있는 제도적 기반을 마련하고자 한다.

토큰 증권 발행 허용

분산원장 요건을 충족하는 토큰 증권을 전자증권법상 증권의 디지털화(전자등록) 방식으로 수용한다. 즉, 분산원장 기술을 증권의 권리 발생·변경·소멸에 관한 정보를 기재하는 법상 공부의 기재 방식으로 인정하는 것이다. 분산원장의 안정성을 확보하고 투자자의 권리를 보호하기 위해 일정한 요건이 요구될 예정이다. 예를 들어, 복수 참여자가 거래 기록을 확인‧검증하고, 사후적 조작‧변경이 방지되며, 토큰 증권의 발행이나 거래를 위해 별도의 가상자산을 필요로 하지 않는 등의 조건이 필요하다. 이러한 요건을 충족하는 분산원장을 바탕으로 발행된 토큰 증권에는 기존 전자 증권과 동일한 전자증권법상의 투자자 보호 장치가 적용된다.

• 토큰증권에도 전자증권법에 따른 권리 추정력과 제3자 대항력 등이 부여되어 투자자의 재산권이 보호된다.
• 전자등록기관(KSD)이 증권의 외형적 요건을 갖추었는지를 심사한다. 이는 양도될 수 있는 권리인지(양도가능성), 권리자 간 권리 내용이 동일한지(대체가능성), 법령에 위반되는 발행인지 등, 권리를 표준화하여 발행하는 증권의 형식을 충족하였는지를 살펴보는 것이다.
• 전자등록기관(KSD)이 발행 총량을 관리한다. 투자자에게 배정된 증권의 총수량과 발행량을 비교하여 오차가 발생할 경우 정정토록 하거나 전자증권법상 절차에 따라 초과분을 해소한다.

발행인 계좌관리기관 신설

일정한 요건을 갖춘 발행인은 직접 발행한 증권의 권리 내용과 권리자 등에 대한 정보를 분산원장에 기재할 수 있도록 허용한다. 즉, 요건을 갖춘 발행인은 발행인 계좌관리기관이 되어 증권사 등을 통하지 않고 직접 토큰 증권을 발행할 수 있다. 발행시에는 기존 전자 증권 발행시와 동일한 전자증권법‧자본시장법의 투자자 보호 장치가 적용된다. 발행인 계좌관리기관의 요건은 법상 공부(公簿)를 기재‧관리하는 자에게 필요한 신뢰성·전문성·안정성 등을 고려하여 정할 예정이다. 요건을 갖추지 못한 발행인의 토큰 증권 발행이 제한되는 것은 아니며, 기존 전자 증권과 동일하게 증권사 등을 통해서 발행할 수 있다. 아울러, 「사모 및 소액공모 제도 개편방안」(‘19.10)도 함께 추진한다. 다양한 권리를 토큰 증권으로 발행할 때에도 소액공모 제도를 적극 활용할 수 있게 될 것이다. 「사모 및 소액공모 제도 개편방안」(‘19.10)의 주요 내용은 다음과 같다.

1. 청약자가 모두 전문투자자인 경우 사모로 인정 (전문투자자 사모)
2. 소액공모(Tier1) 한도를 10억원 → 30억원으로 상향
3. 소액공모보다 투자자 보호장치를 강화한 100억원 한도 소액공모 티어2 신설

장외거래중개업 신설

투자계약증권과 수익증권(비금전 신탁, 이하 동일)의 다자간 거래를 매매체결 할 수 있는 장외거래중개업 인가를 신설한다.

• (업무) 장외거래중개업자는 자사 고객 간 거래를 다자간 상대매매(매수‧매도호가 일치시 매매체결) 방식으로 중개할 수 있다.
• (인가) 일정 규모 이상의 자기자본 및 물적·인적·대주주·임원 요건을 정할 예정이다. 또한, 거래종목 진입·퇴출, 투자자 정보제공, 불량회원 제재, 이상거래 적출 등에 대한 업무기준도 마련해 심사받아야 한다.
• (규제) 이해상충을 방지하기 위한 발행과 유통(시장운영) 분리 원칙이 적용된다. 즉, 발행·인수·주선한 증권은 유통할 수 없고, 자기계약도 금지된다.
• (공시예외) 발행시 증권신고서나 소액공모 공시서류를 제출한 투자계약증권‧수익증권을 장외거래중개업자의 중개를 통해 거래하는 경우, 매출 공시 예외가 인정된다. 여기서 매출 공시는 50인 이상의 투자자에게 旣발행 증권의 매도 청약을 하거나 매수 청약을 권유할 때마다 증권신고서 등을 제출하여야 하는 공시 의무를 의미한다.
• (투자한도) 공시 예외가 적용되는 소규모 유통시장이므로, 일반투자자에 대해서는 투자한도를 제한하여 보호할 것이다. 투자한도의 경우 도산절연, 비정형성 측면에서 투자위험이 높은 투자계약증권의 한도를 더 낮게 정할 예정이다.

투자계약증권‧수익증권의 상장시장 관련하여, 투자계약증권과 수익증권의 상장시장은 다른 증권과 동일하게 자본시장법상 증권거래소 허가를 받은 자가 운영한다. 투자자 보호를 위하여 상장요건과 중요정보 공시 등을 적용하되, 시장 특성을 감안하여 기존 시장보다 완화된 수준으로 운영할 계획이다. 상장시장은 다수의 투자자가 참여하고 거래규모가 큰 시장으로, 분산원장의 처리속도에 한계가 있으므로, 상장시에는 기존 전자 증권으로 전환하고 매매‧청산‧결제 인프라를 동일하게 활용한다.

기대 효과

첫 번째로 조각투자와 같이, 기존에 전자 증권으로 발행되기 어려웠던 다양한 권리가 토큰 증권의 형태로 손쉽게 발행‧유통될 수 있다. 토큰 증권은 탈중앙화가 특징인 분산원장을 기반으로 하기 때문에 금융기관이 아닌 발행인도 직접 증권을 전자등록‧관리하도록 허용할 수 있고, 스마트 계약 등의 기술을 활용해 다양한 권리를 편리하게 증권화하여 발행하고 유통할 수 있다. 두 번째는 상장 주식시장 중심인 증권 유통제도가 확대되어 비정형적 증권(투자계약증권, 비금전신탁 수익증권)에 적합한 다양한 소규모 장외시장이 형성된다. 허용되지 않던 장외시장이 형성됨에 따라, 다양한 증권이 그 성격에 부합하는 방식으로 유통되고 다변화된 증권 거래 수요를 충족할 수 있을 것이다. 마지막으로 토큰 증권의 발행‧유통 과정에서 그 동안 자본시장 제도가 마련‧발전시켜 온 투자자 보호장치가 모두 동일하게 적용된다. 자본시장의 역사는 투자자 보호장치 발전의 역사라고 할 수 있다. 토큰 증권의 투자자도 기존 증권과 동일하게 보호하여, 토큰 증권 시장이 투자자 보호의 공백 없이 책임 있는 혁신을 이룰 수 있다.

미국

미국에서는 토큰을 경제적 성질에 따라 투자성을 가진 증권(증권형 토큰)인지, 서비스 제공에 대한 계약(유틸리티 토큰)인지, 지급결제 기능을 제공하는 수단(결제토큰)인지에 따라 구분하고, 증권으로 간주되었을 경우 기존의 증권과 동일한 규제를 부과하고 있다. 미국에서는 STO를 통해 발행된 디지털 자산이 증권에 해당하는지 여부를 하위 테스트(Howey Test)를 통해 판단하고 있다. 하위 테스트란 어떤 거래가 증권거래를 통한 투자계약인지 아닌지 여부를 판단하는 테스트로서 오렌지 과수원 구획판매를 둘러싼 하위 사건에서 최고재판소가 1946년에 내린 판례에 근거하는 판별법이다. 하위 테스트에서는 1) 금전 투자일 것 2) 공동사업에 대한 출자일 것 3) 투자의 성패가 타인(기업의 경영자 등)의 노력에 의해 이루어질 것 4) 투자프로젝트를 통해 이익을 얻을 수 있는 합리적 기대가 존재할 것 등을 해당 금융상품이 증권에 해당하는지 여부를 기준으로 삼고 있다.

하위테스트

• 금전 투자(A party invests money) : 금전적 가치가 있는 대가를 지불해 획득했는지 여부를 검사한다.
• 공동사업(In a common enterprise) : 특정한 목적을 이루기 위해 자산을 모으는 투자자 집단인지 여부를 검사한다. 가상자산 보유자의 수익성은 거래자 상호간에 서로 연결되어 있거나, 개발자 등과 같은 적극적 참가자가 행하는 노력의 성공 여부에 달려있는 것으로 볼 수 있다는 측면에서 공동사업 요건을 충족할 가능성이 높은 것으로 평가된다.
• 타인의 노력에 의존(Based on the effort of a third party) : 투자자가 경영을 담당하는 포로모터, 스폰서 등 적극적 참가자의 노력에 의존하는 것을 합리적으로 기대할 수 있는지 여부를 검사한다. 또한 이러한 노력이 '사업의 성패에 영향을 줄 정도로 명백하게 중요한 핵심적인 경영 노력'인지 여부를 평가한다. 일반적으로 탈중앙화 되어있을수록 적극적 참가자의 역할은 축소된다.
• 투자수익의 합리적 기대(With the expectation of profiting) : 수익이란 일반적으로 사업체 서장의 결과를 발생시키는 자산평가 이익과 투자자금을 활용한 결과를 통해 발생하는 이익 등을 의미한다. 투기적 수요 증가와 같은 해당 공동사업의 외적인 시장수급 상황의 변동에 따른 가격 상승은 하위 가준 상 투자 수익으로 보기는 어렵다.

한편 미국에서는 연방증권법에 따라 증권형 토큰 발행 시 증권거래위원회(SEC)에 등록하거나 또는 증권법 제1933조에 근거한 등록면제 규정을 따르도록 요구하고 있다. SEC에 등록 후 증권형 토큰을 발행할 경우 자금조달 한도가 없어져 적격투자자뿐 아니라 개인에 대한 판매도 가능하고 투자권유 광고도 자유로운 반면, 공모를 위해서는 고액의 비용이 들뿐만 아니라 신고에 필요한 시간과 노력, 발행 후의 감사필 제무제표의 작성과 분기 보고서 제출 등 통상적인 증권과 동일한 정보공개 의무가 부과된다. 미국 증권법(Securities Act of 1933) Section 5는 증권 발행자가 증권을 판매하기 전에 SEC에 등록하도록 규정돼 있다. 증권 해당 여부는 하위테스트를 통해 판단하고, 증권법은 증권형 토큰에도 동일하게 적용된다. 하위테스트를 통해 증권으로 판단된 경우, 증권의 판매를 위한 발행은 SEC에 등록되거나 특정한 등록 예외 인증이 필요하다. SEC는 구체적 상황에 따라 Reg S, Reg D, Reg A+ 및 Reg CF 등 다양한 등록규정과 예외규정을 적용하여 증권형 토큰의 발행 및 판매를 관리한다. SEC의 규정을 간략히 소개하면 다음과 같다.

미국 증권거래위원회의 STO 규제 현황

Reg D	Rule 504	12개월간 $10,000,000까지 판매 가능
	Rule 506(b)	공모 또는 광고를 하지 않는 전제로 공인 투자자 무제한, 비공인 투자자 35인에 대하여 발행 가능
	Rule 506(c)	공모 또는 광고 가능, 공인투자자에게만 무제한 발행 가능
Reg S		공모 또는 광고 가능, 공인투자자에게만 무제한 발행 가능
Reg A+	Tier 1	12개월간 $20,000,000까지 판매 가능, SEC 승인 필요
	Tier 2	12개월간 $75,000,000까지 판매 가능, SEC 승인 필요
Reg CF		모든 대중이 투자 가능한 크라우드 펀딩

일본

일본은 ICO 가 금지된 국가이지만 STO 에 대해서는 표준화 절차에 이미 돌입했다. 2020년부터 자금결제법이 시행 중이며, 같은 해 4월 일본 STO 협회에 대해 정식 허가인 라이선스를 내줬기 때문이다. 이는 증권사를 중심으로 STO 표준화 절차에 돌입한 것으로 해석할 수 있다. 한편 일본은 STO를 제도권에 편입시켜 규제 테두리 안에서의 육성을 택했다. 일본 증권업계는 주식시장의 활황에도 불구하고 수익성은 크게 개선되지 못했으며, 대외적ㆍ대내적 요인이 혼재된 가운데 대형증권사는 STO를 통해 사업영역을 확장하고 있다. 일본에서는 2019년 5월, 2020년 5월 두 번에 걸쳐 관련 규제의 개정이 이루어졌으며 토큰의 성격에 따라 지급결제 토큰은 자금결제법, STO는 금융상품거래법을 적용하여 제도권에 진입시켰다. 구체적으로 2019년 개정시 투자대상인 측면을 고려해 가상통화라는 명칭을 암호자산으로 변경하였으며 암호자산을 기초자산으로 하는 파생상품 거래와 현물거래도 규제 대상에 포함시켰다. 증권토큰은 금융상품거래법 제2조 제3항에서 유가증권에 표시되는 권리를 전자정보처리 조직을 이용하여 이전할 수 있는 재산적 가치로 표기한 것(전자기기, 기타물건에 전자적 방법에 의하여 기록된 것에 한함)으로 보고 있다. 여기서 이전이란 블록체인 네트워크 상 계정 간에 안전하게 이전할 수 있는 시스템을 프로그램으로 실현한 것을 말한다. 이후 2020년 5월 자금결제법 개정시 제2조 제5항에 따라 전자기록 이전 권리를 표시하는 물건을 제외한다고 정의하였으며 이는 지급결제 토큰에 대해서만 자금결제법이 적용한다는 것을 의미한다. 수익분배권을 가진 자가 출자한 가상자산을 금전으로 간주하여 금융상품거래법을 적용하였으며 가상자산을 금융상품으로 포함시켰다. 구체적으로 증권토큰은 금융상품거래법 제2조 제1항에 따라 주식이나 회사채 같은 유가증권(제1항 유가증권)을 전자기록 이전 유가증권 표시권리에 따라 발행한 것으로 정의하며 주식발행과 동등한 규제를 적용했다. 따라서 증권토큰을 취급할 수 있는 자격이 증권사나 FX업자에게 주어졌다. 펀드, 신탁수익권과 같은 제2항 유가증권의 STO의 경우는 투자자보호 필요성에 따라 제1항 유가증권과 같이 취급하며, 발행자에게 유가증권신고서 제출과 투자설명서 교부 의무가 주어졌다. 이외에 부동산 특정 공동사업법에 따른 출자 지분의 토큰화, 회원권 등 권리의 토큰화도 정의하였다. 이에 따라 주식, 회사채 및 부동산 STO가 실시되었으며 부동산 토큰의 발행 비중이 높은 상황이다.

싱가포르

싱가포르에서 증권 또는 증권의 성격을 가진 상품 SFA(Securities and Futures Act)를 적용받는다. 만약 발행하는 디지털 토큰이 증권으로 간주된다면 이러한 SFA Section 240에 의거하여 투자 설명서를 발급해야 한다. 투자설명서를 발급해야 하는 이유는 투자자를 보호하기 위해서다. 다만 SFA Part XIII Subdivision (4)에는 증권상품을 발행할 때 투자설명서가 면제될 수 있는 네 가지 시나리오가 있다. 만약 STO 를 위한 상품의 증권성이 인정된다면 투자설명서를 발급해야 하는데 이는 상당한 시간과 금액이 소요되기 때문에 투자설명서가 면제될 수 있는 네 가지 옵션에 해당되어야 투자가 가능하다. 내용은 다음과 같이 요약할 수 있다.

• Small (personal) offer (12개월 동안 싱가폴달러 5백만불 이하 또는 MAS에서 허가받은 소액의 모집)
• Private placement offer (12개월 동안 50인 이하의 사모)
• Offer is made to institutional investors only (기관투자자 한정 모집)
• The offer is made to accredited investors (적격투자자 한정 모집)

참고자료

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• 이민석, 〈블록체인 용어 4 - ICO, IEO 관련〉, 《네이버 블로그》, 2018-09-09
• 허준 기자, 〈김서준 해시드 대표 "곧 다가올 증권형 토큰 시대, 주식회사 개념 바뀐다"〉, 《파이낸셜뉴스》, 2018-10-23
• 신지은, 〈조지소로스도 투자한 증권형 플랫폼..블록체인 생태계 바꿀까〉, 《블록미디어》, 2018-11-01
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• 권오훈 변호사, 〈증권형 토큰 발행(STO)에 대한 오해가 너무 많다〉, 《코인데스크코리아》, 2018-11-29
• 이민석 기자, 〈ICO·에어드롭에 이어 STO까지 단속…"중국 암호화폐 설 곳 없네"〉, 《코인리더스》, 2018-12-04
• Cha Jesse, 〈(증권형 토큰 시리즈) 제3편 STO 플랫폼, 왜 필요해?〉, 《미디엄》, 2018-12-19
• Katie Choi, 〈증권형 토큰 과연 정답인가〉, 《미디엄》, 2019-04-05
• HIGHEND, 〈증권형 토큰(STO) Security Token Offering 이란?〉, 《네이버 블로그》, 2019-07-30
• 윤세영, 임주희, 김성현, 이원경, 주종화, 〈Security Token Offering : STO 란 무엇인가〉, 《2019년 추계학술발표대회 눈문집 제26권 제2호》, 2019-11
• COINSET, 〈ICO, STO의 차이점에 대해 알려드립니다.〉, 《네이버 블로그》, 2019-12-24
• 어디서든 광부, 〈증권형토큰제공 (STO : Securnity Token Offering)이란?〉, 《네이버 블로그》, 2021-02-21
• Hedera Hashgraph, 〈(헤데라의 정보사전) 증권형토큰공개 STO(Security Token Offering)란 무엇일가?〉, 《네이버 블로그》, 2021-03-25
• sedax, 〈(코인 이슈)증권형 토큰 발행(STO)은 뭘까요?제목없음〉, 《네이버 블로그》, 2021-05-03
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• 조사국제부 공태인, 〈미국 증권형 토큰 시장 동향과 시사점〉, 《코스콤 뉴스룸》, 2022-04-20
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• WONDER원더, 〈증권형토큰 STO란?〉, 《네이버 블로그》, 2022-06-17
• * 서종갑 기자, 〈“그기 돈이 됩니까?” 발행·유통 허용되는 STO 정체는 (선데이 머니카페)〉, 《서울경제》, 2023-02-05
• 〈(보도자료) 토큰 증권(Security Token) 발행·유통 규율체계 정비방안 - 자본시장법 규율 내에서 STO를 허용하겠습니다. -〉, 《금융위원회》, 2023-02-06
• 김선미 동국대 경영전문대학원 핀테크블록체인 책임교수, 〈<블록체인 칼럼>STO(토큰증권발행) 허용과 과제〉, 《전자신문》, 2023-02-07
• 〈디지털자산리서치 - 미국이 증권형 토큰을 바라보는 시각〉, 《키움투자정보》, 2023-02-07

같이 보기

• ICO
• IEO
• TGE
• ATO
• 증권형 토큰

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