하위테스트

하위테스트(Howey Test)란 어떤 거래가 투자에 해당하는지 여부를 판단하기 위해 사용하는 테스트이다. 만약 투자에 해당하는 경우 증권법의 규제를 받아야 한다. 하우이테스트라고도 한다.

유래

하위테스트(Howey Test)라는 용어는 1933년 미국 플로리다에서 대규모 오렌지 농장을 운영하던 하위컴퍼니(Howey Company)라는 회사가 진행한 농장 분양 사건에 대해 미국 정부가 투자 여부를 판단하기 위해 만든 테스트 기준에서 유래되었다. 하위컴퍼니는 자신이 소유하고 있던 오렌지 농장의 절반은 직접 경작하여 오렌지를 재배했고, 나머지 절반의 땅은 여러 사람들에게 분할 매각한 후 그들로부터 다시 농장을 임대받아 오렌지를 재배하는 방식을 진행했다. 하위컴퍼니로부터 농장의 일부를 매입한 사람들은 직접 오렌지를 재배할 필요가 없이, 자신의 소유한 농장 지분에 대해 하위컴퍼니에 임대를 주고 그 대가로 임대소득과 오렌지 재배 소득의 일부를 보장 받는 방식이었다.

1934년 증권거래법에 의해 설립된 미국 증권거래위원회(SEC)는 하위컴퍼니의 농장 분양 거래는 투자계약의 성격이 있으므로 증권거래법을 따라야 한다고 생각하여, 하위컴퍼니의 오렌지 농장의 판매를 금지해 달라고 미국 법원에 소송을 제기했다. 미국 증권거래위원회는 하위컴퍼니가 농장 지분 구매자들에게 투자에 따른 수익을 보장하였으므로 증권 투자 계약으로 보아야 하며, 증권 관련 법에 따라 사전에 당국에 등록을 하지 않았으므로 관련 법률을 위반했다는 것이었다. 이에 대해 하위컴퍼니는 이 거래는 토지 지분 매각 후 재임대 방식을 취한 것으로서 일반적인 형태의 투자 계약이 아니며 따라서 미국 증권거래위원회의 관리 감독 대상이 아니라고 주장했다. 오랜 소송 끝에 마침내 1946년 미국 대법원은 하위컴퍼니가 진행한 거래는 투자계약으로 볼 수 있으며, 따라서 미국 증권거래위원회의 관리 감독을 받아야 한다고 판결했다.

기준

미국 대법원은 하위컴퍼니의 오렌지 농장 거래가 투자에 속하므로 증권 관련 법의 규제를 따라야 한다고 판결하면서, 일반적으로 어떤 거래를 투자로 볼 것인지에 관한 기준을 제시했다. 이후 미국 대법원이 제시한 기준에 맞는지 여부를 가려내는 것을 하위테스트(Howey Test)라고 부르게 되었다. 하위테스트는 다음 4가지 기준을 가지고 있다.

1. 돈을 투자한 것이다. (It is an investment of money.)
2. 투자로부터 수익을 얻으리라는 기대가 있다. (There is an expectation of profits from the investment.)
3. 투자한 돈은 공동 기업에 있다. (The investment of money is in a common enterprise.)
4. 수익은 발기인 또는 제3자의 노력으로부터 나온다. (Any profit comes from the efforts of a promoter of third party.)

하위테스트의 4가지 기준은 다음과 같이 해석된다.

• 첫째, 돈(money)을 투자한 것이어야 한다. 개인의 노동력이나 정신적 기여 등은 돈이 아니므로 투자로 보지 않는다.
• 둘째, 자신이 투자한 돈으로부터 일정한 수익을 얻을 수 있을 것이라는 기대가 있어야 한다. 수익에 대한 기대가 없이 단순히 돈을 건네준 것은 기부 또는 증여에 해당하므로 투자로 보지 않는다.
• 셋째, 다수의 사람들이 투자한 돈은 공동 기업에 속해야 한다. 공동 기업(common enterprise)이란 특정한 목적을 이루기 위해 자산을 모으는 투자자들의 수평적인 집단을 말한다.
• 넷째, 수익은 자기 자신의 노력의 대가가 아니라 돈을 모은 발기인이나 다른 제3자의 노력의 결과로부터 나와야 한다. 자신의 노력의 결과로 수익을 얻는 경우는 투자로 보지 않는다.

암호화폐에 적용

암호화폐

ICO

비트코인

이더리움

라이트코인

스팀

테라

하위테스트는 암호화폐 거래와 ICO 등에 적용될 수 있다. 특정 암호화폐 거래와 ICO가 투자에 해당하여 증권법의 적용 대상이 되는지 아닌지를 판단하기 위해 1946년 미국 대법원이 제시한 하위테스트를 진행할 수 있다. 하위테스트의 4가지 기준을 모두 충족할 경우 해당 암호화폐 거래와 ICO 등은 투자로 볼 수 있으므로 증권법의 적용 대상이 되지만, 그렇지 않을 경우 투자로 볼 수 없으며 증권법의 관리 감독 대상이 되지 않을 수 있다.

하위테스트 결과

하위테스트 결과 비트코인, 이더리움, 라이트코인 등은 증권형 토큰에 속하지 않으므로 증권법의 적용 대상이 아닌 것으로 볼 수 있다. 하지만 2017년 이후 전 세계적으로 진행된 상당수의 암호화폐 프로젝트와 ICO는 특정한 프로젝트 진행 주체가 있고 투자에 따른 수익을 약속하고 그 수익이 제3자의 노력으로부터 나온다는 점에서 하위테스트의 4가지 기준을 모두 충족하여, 투자로 볼 수 있고 따라서 증권법의 적용 대상이 된다. 한편 일부 유틸리티 토큰과 결제용 토큰은 투자 수익을 목적으로 하는 증권형 토큰에 속하지 않는다는 의견이 많다.

증권형 토큰이 아닌 경우

• 비트코인(Bitcoin) : 비트코인은 증권형 토큰이 아니다. 비트코인을 거래하기 위해 돈을 지불하고 그 투자로부터 수익을 얻으리라는 기대를 할 수 있으나, 비트코인을 구매하기 위해 지불한 돈이 공동 기업(common enterprise)에 있는 것이 아니고, 비트코인의 가격을 올리기 위해 노력하는 발기인(promoter) 또는 제3자(third party)가 존재하지 않으므로, 비트코인은 증권으로 볼 수 없다. 비트코인은 2009년 1월 3일 사토시 나카모토라는 가명을 사용하는 사람에 의해 창시된 후 특정한 중앙 운영 주체가 없이 탈중앙화 분산형 방식으로 작동하고 있으므로, 하위테스트에 의한 증권형 토큰으로 규정하기 어렵다.

• 이더리움(Ethereum) : 이더리움은 미국 증권거래위원회(SEC)에서 한때 증권형 토큰에 해당하는 것으로 간주하기도 하였으나, 이미 ICO를 진행한 후 오랜 시간이 흘렀고, 특정한 중앙 운영 주체가 없이 광범위하게 분산되어 있으며, 비록 비탈릭 부테린이라는 창시자와 이더리움재단이 존재하지만 이 재단의 노력으로 이더리움 가격이 상승하는 것이 아니기 때문에 증권형 토큰으로 볼 수 없다는 판단이 내려졌다.

증권형 토큰에 해당하는 경우

2017년 이후 전 세계적으로 진행된 상당수의 암호화폐 ICO는 하위테스트 4개 기준을 충족하므로 증권형 토큰에 해당한다고 볼 수 있다. 개별 암호화폐별로 다소간의 차이는 있겠으나, 일반적으로 암호화폐 ICO는 다음과 같은 4가지 하위테스트 기준을 모두 충족한다.

• 첫째, 암호화폐 ICO 참가자들이 현금 또는 다른 암호화폐로 돈(money)을 투자하였다.
• 둘째, 투자로부터 수익(profit)을 얻으리라는 기대가 있었다.
• 셋째, 이들이 투자한 돈은 ICO를 진행한 재단법인 또는 암호화폐 개발팀이라는 공동 기업(common enterprise)에게 흘러들어갔다.
• 넷째, 코인 투자자들의 수익은 자신의 노력이 아니라, 코인 개발 회사 등 제3자(third party)의 노력으로부터 나온다.

이런 점에서 2017년 이후 암호화폐 ICO 방식으로 자금을 모집한 상당수의 프로젝트는 증권형 토큰으로 간주되어 증권 관련 법률의 규제 대상이 될 수 있다.

논란이 있는 경우

• 유틸리티 토큰(utility token) : 유틸리티 토큰(기능성 토큰)에 속하는 암호화폐들은 증권형 토큰에 해당하지 않는다는 의견이 있다. 가장 대표적인 사례로 스팀(Steem)의 경우, 스팀잇(Steemit)이라는 온라인 블로그 사이트에서 글을 쓰고 댓글을 달고 클릭을 하는 등 사용자 본인의 노력과 기여 행위를 통해서 코인을 발급 받고 그러한 노력의 결과로 코인의 가치가 올라갈 수 있으므로, 단순히 제3자의 노력으로 투자 수익이 발생한다고 볼 수 없다는 의견이 있다. 즉, 스팀 코인의 경우 하위테스트의 1번~3번 기준은 충족하지만, 4번 기준인 "제3자의 노력으로부터 수익이 나온다"기보다는 "사용자 본인의 기여와 노력으로부터 수익이 나온다"고 볼 수 있다는 것이다. 하지만, 이 경우에도 제3자인 스팀잇 운영 회사의 노력의 결과로 스팀 코인의 가격이 오르거나 내리는 데 영향을 끼칠 수 있으므로, 증권형 토큰인지 아닌지 명확하지 않다는 반대 의견도 있다. 비슷한 이유에서, 인터넷 커뮤니티나 포털 사이트 등에서 실제 사용할 목적으로 만든 유틸리티 코인은 증권형 토큰에 속하지 않는다는 의견이 많다.

• 결제용 토큰(payment token) : 페이먼트 토큰의 경우에도 증권형 토큰에 해당하지 않는다는 의견이 있다. 결제용 토큰은 실생활에서 상품과 서비스를 구매하고 그 대가로 지불하는 암호화폐로서, 투자 수익을 기대하기보다는 실제 사용을 목적으로 하기 때문에 증권으로 보기 어렵다는 주장이다. 예를 들어, 테라(Terra) 등 인터넷 쇼핑몰에서 달러화나 원화 등 법정화폐에 가치를 고정하여 페깅된 스테이블코인의 경우에는 투자 수익을 목적으로 하는 것이 아니므로 증권형 토큰으로 보기 어렵다는 의견이 다수이다.

참고자료

• l-s-h, 〈하위 테스트(Howey test)〉, 《스팀잇》, 2018년
• bithumb-official, 〈(암호화폐 알쓸신잡) 하위 테스트(Howey Test), 증권형 토큰을 판별하는 법〉, 《스팀잇》, 2018-12
• Katie Choi, 〈증권형 토큰 과연 정답인가〉, 《미디엄》, 2018-12-23

같이 보기

• 미국 증권거래위원회(SEC)
• STO

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