STO

STO(에스티오)란 "Security Token Offering"의 약자로서, 증권형토큰제공을 말한다. STO는 해당 암호화폐를 발행한 회사의 자산에 대한 소유권을 가진 증권형 토큰(Security Token)을 발행하는 것을 말한다. 세계 각국에서 STO, 즉 토큰 증권의 발행 및 유통을 허용함으로써, 최근 출현한 다양한 권리의 증권화를 지원하고 분산원장 기술을 활용하여 기존 증권의 발행과 거래를 더욱 효율적이고 편리하게 개선하는 움직임이 늘어나고 있다.

개요

일반적으로 ICO를 통해 발행되는 토큰은 유틸리티 토큰(Utility Token)이라 불린다. 유틸리티 토큰 사용자는 토큰 발행사의 상품이나 서비스를 구매할 수 있는 권한은 가지지만 토큰 발행사에게 이윤에 대한 지분은 요구할 수 없다. 반면, STO로 구매한 증권형 토큰(Security Token)은 토큰 발행사에 대한 소유권을 의미한다. 일반적으로 주식과 비슷한 개념으로 사용자는 보유한 증권형 토큰의 개수에 따라 토큰 발행사가 창출한 이윤의 일부를 배당금으로 받거나 발행사의 경영권의 일부를 가질 수 있다.

배경

증권형 토큰(STO)의 등장은 암호화폐 업계에서 ICO(Initial Coin Offering) 외 새로운 자금 조달의 가능성을 갖게 했다. 기존 많은 블록체인 기업의 자금 조달 방식은 대체로 ICO였다. ICO는 블록체인 기업이 새로운 프로젝트를 기획하면서 향후 프로젝트를 발전시킬 자금을 모으기 위해 유틸리티 토큰을 발행한 자금을 확보하는 것이다. 2017년 ICO 참여 수요가 증가하면서 암호화폐 가격도 상승하기 시작했다. 특히, 이더리움의 가격 상승은 ICO 자금 조달 규모를 천문학적인 금액으로 상승시켰으며, 많은 사람들이 암호화폐 업계로 끌어들였다.

하지만 특정 규제가 정해지지 않은 환경에서 진행되어 투자자들은 저렴한 가격에 미리 토큰을 구입한 후, 개인에게 재판매하였고, 자금 조달이 끝난 프로젝트 팀은 도망가는 경우가 생겼다. 대부분의 프로젝트는 기존 사업 모델이 존재하는 것이 아닌 실체가 없는 비즈니스 모델을 가지고 자금을 조달하였으며, 해당 비즈니스 사업 모델이 운영되기까지는 오랜 시간이 소요되었다. 이렇게 ICO 투자자들은 규제의 보호를 받지 못하면서 단기 수익 실현 투자를 이어갔고, 시간이 흐를수록 피해자도 점점 많아졌다. 이런 피해들을 막고자 자금 조달에 새로운 대안으로 떠오른 것이 증권형 토큰을 통해서 자금을 조달하는 STO(Security Token Offering)이다.

증권형 토큰 발행

KYC/AML과 화이트 리스팅을 지원하는 토큰 표준

STO 플랫폼은 ERC-20이 아닌 새로운 토큰 표준을 제시한다. 폴리매쓰(Polymath)의 STO-20, Swarm Fund의 SRC-20 등이 대표적이다. 각 토큰 표준별로 약간의 차이는 존재하지만, 특정 리스트에 등록 되지 않은 지갑 주소에는 토큰을 전송할 수 없도록 하는 기능을 추가하는 것이다. 화이트 리스트(White List)는 법적으로 해당 토큰을 보유할 수 있는 것들을 말한다. 해당 리스트에 포함된 경우, 토큰 전송을 받을 수 있으며 그렇지 않은 경우 토큰 전송을 받을 수 없다.

거래 검증 기능

ERC-20에는 토큰을 보내는 'Transfer'와 누가 토큰을 보냈는지를 표시하는 'TransferFrom'이라는 기능이 있다. 폴리매쓰(Polymath)의 ST-20은 여기에 'VerifyTransfer'이라는 Method를 추가한다. VerifyTransfer는 토큰이 전송되기 전에 송신자와 수신자가 자격이 있는지를 확인한다. 정확하게는 화이트 리스트에 이름이 있는지를 확인한다. 만약, 둘 중에 하나라도 자격이 없으면 해당 거래는 승인되지 않는다.

화이트 리스팅

증권형 토큰(Security Token) 발행자는 증권형 토큰을 보유할 수 있는 자격이 있는 주소를 화이트 리스팅한다.

• 조건1 - KYC/AML : 화이트 리스팅이 되기 위해서는 기본적으로 KYC/AML을 거쳐야 한다. 폴리매쓰(Polymath) 상에서 한번 KYC/AML을 하면 다른 ST-20에 투자하기 위해서 다시 KYC/AML을 할 필요는 없다. 이미 신원 확인이 되어 있기 때문이다. 주식 거래를 할 때마다 다시 회원가입을 하지 않아도 되는 것과 같은 원리다.
• 조건2 - 법적 자격 : KYC/AML이 되었다고 해서 모두 증권형 토큰을 거래할 수 있는 것은 아니다. 그중에서도 자격이 되는 이들만 증권형 토큰을 매매 할 수 있다. 대한민국만 해도 주식 투자를 하려면 성인이어야 하며, 더 복잡하고 위험한 금융상품에 투자하기 위해서는 여러 가지 절차를 거쳐 자신이 자격이 있음을 증명해야 한다. 자격에는 투자 경력, 보유 자산 등 다양한 요소가 고려된다.
• 조건3 - 연동성 : 증권형 토큰 발행자는 자신의 토큰을 보유하고 거래할 수 있는 자격이 되는 이들을 화이트 리스팅 한다. 하지만 증권을 발행하는 입장에서 자신의 토큰을 거래할 수 있는 이들의 조건을 일일이 설정하는 것이 어려울 수 있으며 정확하지 못할 수도 있다. 그래서 화이트 리스팅의 범주를 '다른 믿을만한 이가 제공하는 리스트'까지 넓힐 수 있다.

법적 지위 보장 절차 지원

폴리매쓰(Polymath) 법률 문서 보관 방식

법적 지위 보장을 위한 절차 필요

토큰이 증권이라는 법적 지위를 얻기 위해서는 여러 법적인 절차를 거처야 한다. 증권형 토큰도 해당하는 토큰이 어떤 자산을 나타낸다는 사실이 법적으로 보장되어야 증권으로서 거래될 수 있다. 법적 절차를 거치기 위해서 반드시 STO 플랫폼이 필요한 것은 아니지만, 법적 절차를 거치고 관련 서류들을 모두 작성하고 국가기관의 허가를 받아야 한다. 하지만 STO 플랫폼 중 이러한 법적 지위 보장 절차 역시 STO 플랫폼을 통해서 진행한다면 훨씬 더 효율적이다.

Hash 함수를 활용한 법적 지위 문서 기록/검증 기능

이 프로젝트는 토큰이 거래 가능한 증권으로 인정받기 위한 법적 계약을 체인 상에 기록하는 방식이다. 기록된 계약은 위조가 불가능하며, 투명하게 보관된다는 장점이 있다. 법적인 프로세스에 참여하게 되면, 프로세스와 관련된 문서들을 만들게 되는데, 각 문서의 SHA-256 해시값을 만들고 문서가 추가될 때마다 루트 해시값을 전파한다. 첫 해시는 문서 A의 해시값이고 다음 해시는 A의 해시와 B의 해시를 합친 것이다. 그 뒤로 계속 같은 방식으로 해시값을 기록해 나간다. 이렇나 절차를 따르기 때문에, 문서의 원본을 계속해서 공유하지 않아도 해당하는 문서들이 조작되지 않는다. 폴리매쓰(Polymath)는 체인 상에 기록되어 변조가 되지 않는 이 시스템은 문서의 확인(Validation)이 매우 쉽다는 점에서 EDGAR(현행 미국 증권 관련 데이터 기록 서비스)보다 훨씬 효율적으로 문서를 저장할 수 있다고 주장한다.

장점

• 자금 조달 과정 간소화 및 비용 절감

STO는 자금 조달 과정에서 발생하는 비용을 절감하는 효과가 있다. 기존 IPO(Initial Public Offering, 기업공개)를 통해 자금을 조달할 경우 해당 국가의 심사를 통과하기 위해서는 여러 절차를 밟아야 했으며, 승인까지 많은 시간과 비용이 소모되었다. 하지만 STO는 블록체인상에서 이루어지기 때문에 스마트 계약을 바탕으로 중간 관리인의 역할을 최소화 할 수 있고, 데이터의 기록과 전송 과정이 통일된 시스템으로 진행할 수 있어 IPO보다 간소화된 과정으로 자금을 조달할 수 있다.

• 투자의 안정성 확보

ICO의 대안으로 STO가 부상한 것의 대표적인 이유는 투자의 안정성이 확보 가능하다는 점이다. STO의 경우 증권형 토큰(Security Token) 발행 단계에서부터 규제 당국의 영향을 받기 때문에 건전성 확보가 가능하고, 나중에 투자자에게 문제가 생겼을 시 법적 보호를 받을 수 있다. 이로 인해 개인 투자자 외에 기관 투자자의 유입을 이끌고, 제도권 내 진행되는 자금 조달은 ICO보다 정책 리스크 측면에서 안전하기 때문에 기관 투자자들이 쉽게 자금 조달에 참여하게 된다.

• 유동성 확보

증권형 토큰은 기존 토큰이 가지고 있는 특징에 힘입어 자산 분할이 가능해진다. 기존 토큰은 최대 소수점 아래 일반적으로 18자리까지 분할하여 소유가 가능하다. 기존 주식의 경우 1주 이하의 단주 거래가 되지만, 증권형 토큰은 분할된 형태로 소유할 수 있어, 투자자는 다양한 자산을 통한 포트폴리오 설계가 가능하다.

대한민국 자본시장법상 허용

다음은 디지털 금융 혁신을 위한 국정과제로, ‘대한민국 자본시장법 규율 내’에서 STO를 허용하기 위한 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비 추진에 대한 내용임
　[과제1] 법 위반 가능성을 방지하고 투자자를 보호하기 위해, 디지털자산의 증권 여부 판단원칙과 적용례를 제공함
　[과제2] 3가지 제도개선을 통해 토큰 증권이 제대로 발행·유통될 수 있는 제도적 기반을 마련하고 정책 방향을 미리 안내함
　　(제도개선)
　　　1. 토큰 증권을 전자증권법 제도상 증권발행 형태로 수용
　　　2. 직접 토큰 증권을 등록·관리하는 발행인 계좌관리기관 신설
　　　3. 투자계약증권·수익증권에 대한 장외거래중개업 신설

→ 자본시장 제도의 투자자 보호장치 내에서 토큰 증권을 발행·유통할 수 있게 됨
　(1) 조각투자 등 다양한 권리를 손쉽게 증권으로 발행·유통
　(2) 비정형적 증권을 유통할 수 있는 소규모 장외시장 형성
　(3) 투자자 보호를 위한 증권 제도를 동일하게 적용

토큰 증권 규율체계와 개념

토큰 증권과 디지털자산의 규율체계

토큰증권이란 분산원장 기술을 활용해 자본시장법상 증권을 디지털화한 것을 의미한다. 디지털자산 측면에서는 증권이 아닌 디지털자산과 대비되는 증권형 디지털자산이고, 증권 제도 측면에서는 실물 증권과 전자 증권에 이은 증권의 새로운 발행 형태라는 점에서 토큰 증권이라 명칭을 정리하였다. 자본시장법의 규율 대상은 증권이며, 발행 형태는 고려하지 않는다. 투자자가 얻게 되는 권리가 법상 증권에 해당한다면, 어떤 형태를 하고 있든지 투자자 보호와 시장질서 유지를 위한 공시, 인·허가 제도, 불공정거래 금지 등 모든 증권 규제가 적용된다. 따라서 토큰 증권은 디지털자산 형태로 발행되었을 뿐 증권이므로, 당연히 자본시장법의 규율 대상이다. 반면, 증권이 아닌 디지털자산은 자본시장법상 증권 규제가 적용되지 않고, 대한민국 국회에서 입법이 추진되고 있는 디지털자산 기본법에 따라 규율체계가 마련될 것이다. 현행 상법과 전자증권법은 증권의 발행형태로 실물 증권과 전자증권법에 따라 권리를 전자적으로 등록하는 전자 증권을 허용하고 있다. 실물 증권과 전자 증권에는 법상 권리 추정력 등이 부여되어 투자자의 재산권을 보호하고 안정적인 증권 거래가 이루어질 수 있다. 자본시장법상 증권 개념과 증권 발행형태의 관계는 증권을 음식으로, 증권의 발행형태를 그 음식을 담는 그릇으로 비유할 수 있다.

• 어떤 그릇에 담겨 있더라도 음식은 바뀌지 않는다. 다시 말하면, 발행형태가 달라진다고 하여 증권이라는 본질이 변하지는 않는다.
• 아무 것이나 음식을 담는 그릇으로 쓸 수 없다. 투자자 보호를 위해 일정한 법적 효력과 요건을 갖춘 발행형태가 요구되어야 한다.
• 음식 종류에 따라 적합한 그릇이 다를 수 있다. 특히, 비정형적인 증권을 소액 발행하는 경우에는 증권사를 통해 중앙집중적으로 전자등록·관리되는 기존 전자 증권이 부적합해, 새로운 발행형태가 필요하다.

STO, 토큰 증권의 발행·유통을 허용함으로써, 최근 출현한 다양한 권리의 증권화를 지원하고 분산원장 기술을 활용하여 기존 증권의 발행과 거래도 더욱 효율적이고 편리하게 개선하려 한다.

추진 배경

현행 제도에서는 특정한 방식으로만 디지털 증권의 발행이 가능하고, 증권을 다자간에 거래할 수 있는 유통시장도 제한적이다. 전자증권법이 증권을 디지털화하는 방식을 제한하고 있어 증권사 등을 통해서만 가능하고, 토큰 증권의 발행은 아직 허용되지 않았다. 최근 조각투자 등과 관련하여 발행 수요가 있는 투자계약증권이나 비금전 신탁 수익증권의 경우, 자본시장법상 유통에 대한 제도가 마련되어 있지 않아 제도권 내에서의 거래가 어렵다. 반면, 토큰 증권의 형태로 다양한 권리를 발행·유통하려는 시장 수요는 여러 측면에서 제기되고 있다. 증권 시장 측면에서는, 기존의 주식 등 정형적인 증권과 거래소 상장시장 중심의 제도가 충족하지 못하고 있는 다양한 비정형적 증권의 소액 발행·투자 및 거래에 대한 요구가 있다. 디지털 자산 시장 측면에서는, 그간 규율공백과 신기술의 편의성을 토대로 빠르게 성장해 온 사업자들이 제도권인 증권 영역까지 진출하려는 시도가 발생하고 있다. 한편 증권에 해당하는 디지털자산은 자본시장법상 증권 규제를 모두 준수하며 발행·유통되어야 한다. 디지털자산 시장의 질서를 잡아가는 한 과정으로, 증권 여부 판단에 대한 불확실성을 최소화해 법 위반 가능성을 방지하고 투자자를 보호할 필요가 있다.

주요 과제

증권 여부 판단원칙 제시

조각투자 가이드라인(‘22.4.)에 제시한 판단원칙과 기본적으로 동일

「조각투자 가이드라인」(‘22.4.28.)에서 제시한 기본원칙이 토큰 증권에도 동일하게 적용된다.

• 증권인지 여부는 구체적인 사실관계와 제반사정*을 종합적으로 감안하며, 권리의 실질적 내용을 기준으로 하여 개별 사안별로 판단한다. 여기서 제반사정은 명시적 계약‧약관‧백서의 내용 외에도 묵시적 계약, 스마트계약에 구현된 계약의 체결 및 집행, 수익배분 내용, 투자를 받기 위해 제시한 광고‧권유의 내용, 여타 약정 등이 해당한다.
• 증권인지를 검토·판단하고, 토큰 증권에 해당할 경우 증권 규제를 준수할 책임은 토큰 증권을 발행·유통·취급하려는 당사자에게 있다. 이는 기업이 발행하는 것이 주식 인지 여부를 스스로 판단하고 공시 등 자본시장법상 의무를 이행하고 있는 것과 같다.
• 해외에서 발행된 경우에도 한국 투자자를 대상으로 청약을 권유하는 등 그 효과가 한국에 미치는 경우에는 우리 자본시장법이 적용된다.
• 자본시장법을 의도적으로 우회하려는 시도에 대해서는 증권 규제의 취지와 투자자 보호 필요성 등을 감안해 적극적으로 해석‧적용한다.

따라서, 한국에서 공모 발행되었거나 시중에서 거래되고 있는 디지털자산이 증권으로 판명될 경우, 발행인 등은 자본시장법을 위반한 것이므로 원칙적으로 제재대상이 된다.

증권 판단의 예시와 투자계약증권 요건 등에 대한 구체적 설명 제공

자본시장법 위반 가능성을 방지하고 투자자를 보호하기 위해, 증권 판단의 예시와 투자계약증권에 대한 설명을 추가로 제공한다. 적용례를 통해 증권의 개념이 확대·축소 되거나 토큰 형태에만 적용되는 새로운 증권 개념이 생겨나는 것은 아니며, 이는 이해관계인의 자율적 판단을 지원하기 위한 지침일 뿐이다. 어떤 권리가 자본시장법 적용을 받는 증권인지에 대해서는 이미 법률에 명확히 정의(자본시장법 제4조)되어 있기 때문이다. 또한, ’22.4월 조각투자 가이드라인 발표 이후 당시까지 적용례가 없던 투자계약증권에 대해서도 판단례를 지속 제공하고 있다. 디지털자산이라는 형태적 특성을 고려하여 투자계약증권의 각 요건에 대한 설명을 추가 보완하고, 증권에 해당할 가능성이 높은 경우와 낮은 경우에 대한 예시를 추가하였다. 향후에도 증권 여부 판단에 대한 적용례 및 판례 등이 축적될 경우,「토큰 증권 가이드라인」에 반영하여 지속적으로 보완해 나갈 예정이다.

• 증권에 해당할 가능성이 높은 경우(예시)

1. 사업 운영에 대한 지분권을 갖거나 사업의 운영성과에 따른 배당권 또는 잔여재산에 대한 분배청구권을 갖게 되는 경우
2. 발행인이 투자자에게 사업 성과에 따라 발생한 수익을 귀속시키는 경우 : 투자자에게 지급되는 금전등이 형식적으로는 투자자 활동의 대가 형태를 가지더라도, 실질적으로 사업 수익을 분배하는 것에 해당하는 경우

• 증권에 해당할 가능성이 낮은 경우(예시)

1. 발행인이 없거나, 투자자의 권리에 상응하는 의무를 이행해야 하는 자가 없는 경우
2. 지급결제 또는 교환매개로 활용하기 위해 안정적인 가치유지를 목적으로 발행되고 상환을 약속하지 않는 경우
3. 실물 자산에 대한 공유권만을 표시한 경우로서 공유목적물의 가격‧가치상승을 위한 발행인의 역할‧기여에 대한 약속이 없는 경우

토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비

• 3가지 제도개선을 통해 토큰 증권의 발행과 유통을 허용한다.

1. 토큰 증권을 전자증권법 제도상 증권발행 형태로 수용
2. 직접 토큰 증권을 등록‧관리하는 발행인 계좌관리기관 신설
3. 투자계약증권‧수익증권에 대한 장외거래중개업 신설

전망

해시드 김서준 대표

디블락 오현석 대표

암호화폐 전문 투자 업체인 해시드의 김서준 대표는 2018년 10월 23일 그랜드힐튼호텔 서울에서 열린 '2018 코리아 블록체인 엑스포' 행사에서, 앞으로 증권형 토큰(security token) 시대가 펼쳐질 것이며, 기존 주식회사의 개념도 바뀔 것이라고 전망했다. 현실 세계의 부동산, 주식, 금융상품 등 모든 형태의 자산이 토큰화되어 소액 단위로 거래되는 증권형 토큰 시대가 머지 않아 도래할 것이며, 디지털 자산 개념에 대해 익숙한 한국인이 이 같은 시장의 변화에 가장 빠르게 적응할 수 있을 것이라고 주장했다. 암호화폐 전문 투자 업체인 디블락의 오현석 대표는 2018년 11월 1일 《브런치》에 〈Bull Market의 역사〉라는 글을 올리고, 앞으로 증권형 토큰(security token)이 새로운 시장을 이끌 원동력이 될 것이라고 예측했다. 주식, 자산, 부동산 등 현실 세계의 가치와 암호화폐 토큰이 페깅됨에 따라 기존의 자산 시장이 유동화될 것이며, 기존 ICO의 대부분은 결국 STO로 진화할 것으로 예상하였다.

하지만 STO에 대해 중국 금융 당국은 부정적 입장을 밝혔다. 중국 베이징시 지방금융감독관리당국 서기이지 국장인 훠쉬에원(霍学文, 곽학문)은 "최근 ICO가 폐품처럼 되면서, 일종의 신개념인 STO가 사람들에게 널리 알려지고 있다. 오늘 이 자리를 빌어 저는 베이징에서 STO의 발행을 고려하는 사람들에게 하지 말라고 하고 싶다. 베이징에서 STO를 하고자 한다면, 불법금융 활동으로 간주하겠다"고 말했다.

참고자료

• 허준 기자, 〈김서준 해시드 대표 "곧 다가올 증권형 토큰 시대, 주식회사 개념 바뀐다"〉, 《파이낸셜뉴스》, 2018-10-23
• 오현석(hslife), 〈Bull Market의 역사〉, 《브런치》, 2018-11-01
• 박예신 기자, 〈(인사이트) 주목! ICO는 가라. IEO, IBO, STO가 뜬다.〉, 《블록인프레스》, 2018-08-22
• 신지은, 〈조지소로스도 투자한 증권형 플랫폼..블록체인 생태계 바꿀까〉, 《블록미디어》, 2018-11-01
• 이민석 기자, 〈ICO·에어드롭에 이어 STO까지 단속…"중국 암호화폐 설 곳 없네"〉, 《코인리더스》, 2018-12-04
• 권오훈 변호사, 〈증권형 토큰 발행(STO)에 대한 오해가 너무 많다〉, 《코인데스크코리아》, 2018-11-29
• Katie Choi, 〈증권형 토큰 과연 정답인가〉, 《미디엄》, 2018-12-23
• 최고직급자, 〈증권형 토큰(STO) Security Token Offering 이란?〉, 《네이버 블로그》, 2019-07-30
• Cha Jesse, 〈(증권형 토큰 시리즈) 제3편 STO 플랫폼, 왜 필요해?〉, 《미디움》, 2018-12-19

같이 보기

• ICO
• IEO
• TGE
• ATO
• 증권형 토큰

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